深圳首創深輝投資有限公司邢治斌：中(zhōng)國創投行業(yè)發展亟需突破五大制度瓶頸

各界智慧凝聚而成的磅礴之力，推動(dòng)着各行各業(yè)不斷進步、經濟社會欣欣向榮。深圳首創深輝投資有限公司團隊在聚焦創業(yè)投資(zī)主業(yè)的同時，也始終關(guān)注創投行業(yè)自身的生态建設，積極為創投行業(yè)發展獻智獻力。深圳首創深輝投資有限公司研究中(zhōng)心高級研究員邢治斌博士基于我國創投行業(yè)發展現狀，從法律地位、統領性制度、創投标準、資(zī)本供給、稅收體系等方面闡述了行業(yè)面臨的制度性障礙，在借鑒國外先進經驗同時結合我國實際情況的基礎上，提出了促進我國創投行業(yè)高質量發展的相關(guān)建議。特交流分享——

一、引言

創業(yè)投資(zī)是支持中(zhōng)小企業(yè)發展的重要資(zī)本來源，是促進科技創新發展的重要驅動(dòng)力。我國的創業(yè)投資(zī)自20世紀80年代開始已有30多年的曆史。期間經曆過資(zī)本市場改革的高光時刻，也經曆過政策收緊的低迷時期。2018年以來，由于外部複雜環境和(hé)行業(yè)内部良莠不齊等因素，創投行業(yè)出現了募資(zī)難、投資(zī)難、退出難的系統性問(wèn)題。雖然我國出台的關(guān)于創投行業(yè)的政策或制度很多，但是依然存在創業(yè)投資(zī)相關(guān)法律位階偏低、創業(yè)投資(zī)缺乏系統性制度支撐、創業(yè)投資(zī)缺乏科學統一的界定标準、長期資(zī)本供給進入面臨較多制度阻礙、創投行業(yè)的稅收體系不合理等制度性障礙。因此，能否從根本上解決行業(yè)面臨的問(wèn)題，便成為當下(xià)創投行業(yè)亟需解決的重大問(wèn)題。如(rú)果行業(yè)發展的制度障礙得不到有效解決，中(zhōng)國創投行業(yè)很可(kě)能出現一蹶不振的局面；如(rú)果行業(yè)痛點得到有效化解，中(zhōng)國創投行将有望迎來新的繁榮發展。

二、制約我國創投行業(yè)發展的制度性障礙

（一）創業(yè)投資(zī)相關(guān)法律位階偏低

按照我國法律效力位階的劃分标準，從高到低依次是：根本法、基本法、普通(tōng)法、行政法規、地方性法規和(hé)行政規章。從現行創業(yè)投資(zī)的法規來看，絕大部分是由國務院組成部門發布，由國務院直接發布的隻有2016年《關(guān)于促進創業(yè)投資(zī)持續健康發展的若幹意見》這一文(wén)件。而由國務院組成部門及直屬事業(yè)單位發布的也多是通(tōng)知、公告、意見的形式。由于相關(guān)法規層級較低，又令出多門，往往無法起到有效的、可(kě)持續的監管或促進作用，反而增加了整個(gè)行業(yè)的運行成本。

反觀美國，關(guān)于創業(yè)投資(zī)的定位、運作、稅收均以法律的形式進行定義和(hé)約定。美國1958年的《小企業(yè)投資(zī)公司法》奠定了創業(yè)投資(zī)組織的法律基礎；2010年的《多德-弗蘭克法案》進一步明确了創業(yè)投資(zī)基金的法律框架；1978年的《雇員退休收入保障法》允許養老金進入創業(yè)投資(zī)領域以及2017年“沃爾克規則”修訂允許銀行增加對創業(yè)投資(zī)基金的投資(zī)，保障了創業(yè)投資(zī)領域持久的資(zī)本供給；美國從1958年開始便持續推動(dòng)創業(yè)投資(zī)的稅收改革，通(tōng)過系列法案逐步将資(zī)本利得稅從最高的49%，降低到目前的15%。

當前創投行業(yè)出現的系統性問(wèn)題，一方面與經濟下(xià)行、去杠杆政策、疫情沖擊等外部環境有關(guān)，另一方面也反映出創業(yè)投資(zī)在我國仍未得到應有的重視，尤其是沒有得到應有的法律地位。盡管創業(yè)投資(zī)在我國已有三十餘年的發展史，但在規範及促進創業(yè)投資(zī)發展的法律制定進程上卻嚴重滞後。

（二）創業(yè)投資(zī)缺乏系統性的制度支撐

由于創業(yè)投資(zī)相關(guān)法律位階偏低，創業(yè)投資(zī)的運作缺乏更高層級的統領性制度，從而導緻在實際運作當中(zhōng)面臨令出多門、甚至多頭監管的問(wèn)題。2013年6月(yuè)，中(zhōng)央編辦将包括創業(yè)投資(zī)基金在内的各類股權投資(zī)基金的監管職責調整到證監會，因此創投行業(yè)的實際監管部門是證監會；然而，從支持創業(yè)投資(zī)發展來看，發改委又是創投行業(yè)的重要指導單位。從創業(yè)投資(zī)實際運作的角度來看，創投行業(yè)是與各個(gè)政府部門打交道較多的一個(gè)行業(yè)。創業(yè)投資(zī)企業(yè)（基金）的設立會涉及金融辦、工商(shāng)部門、中(zhōng)基協等相關(guān)部門；募資(zī)又會涉及銀行、保險、社保、财政、國資(zī)等相關(guān)部門；投資(zī)又會涉及發改、科技、工信、外彙等各個(gè)行業(yè)部門；退出又會涉及證監會、稅務總局等部門。

創投行業(yè)具有複合型、交叉性特點，投資(zī)運作周期長，涉及的相關(guān)部門衆多，單靠現有的某一部門很難支撐起行業(yè)的全面健康發展，因此，急需由國家出台系統的制度，協調相關(guān)部門，全面支撐創投行業(yè)和(hé)創投機構的發展。

（三）創業(yè)投資(zī)缺乏科學統一的界定标準

目前國内對創業(yè)投資(zī)的界定大體可(kě)以分為兩類。一類是官方制度的界定，官方制度又可(kě)以分為綜合性制度和(hé)優惠類制度。綜合性制度裡對創業(yè)投資(zī)的界定大體可(kě)以概括為“為未上市成長性企業(yè)進行股權投資(zī)，以獲取資(zī)本增值收益為目的”；優惠類制度對創業(yè)投資(zī)的界定基本參照綜合性制度，同時對投資(zī)對象做了進一步的約定，主要是對成立時間、投資(zī)年限、員工人數、銷售收入、總資(zī)産、是否高新技術(shù)企業(yè)、研發投入等做了具體的細化要求。還有一類是民間的界定，主要依據是投資(zī)項目的階段或輪次，認為創業(yè)投資(zī)是指主要對新興的、迅速發展的、有巨大競争潛力的未上市創業(yè)企業(yè)進行股權投資(zī)的行為，投資(zī)階段主要為初創期和(hé)擴張期。

官方的界定除了廣義的“對未上市企業(yè)進行股權投資(zī)”外，更多的是對投資(zī)對象的約定，然而對于投資(zī)對象的界定是非常困難的，即使按照現在流行的“522”“355”标準來約定投資(zī)對象也并不十分科學，因為官方很難準确獲取投資(zī)時點創業(yè)企業(yè)的相關(guān)數據；即使投資(zī)對象符合官方約定，如(rú)何認定創業(yè)投資(zī)企業(yè)（基金）卻沒有一個(gè)明确的标準，假如(rú)約定創業(yè)投資(zī)企業(yè)（基金）管理總資(zī)本規模的50%以上或總投資(zī)項目數量的70%以上投資(zī)于“初創期、早中(zhōng)期、中(zhōng)小微創業(yè)創新創造企業(yè)”才能享受優惠政策的話，其中(zhōng)的數量标準的合理性值得商(shāng)榷。因此，關(guān)于創業(yè)投資(zī)對象的約定，以及投向“初創期、早中(zhōng)期、中(zhōng)小微創業(yè)創新創造企業(yè)”的資(zī)本比重隻能作為關(guān)于創業(yè)投資(zī)企業(yè)定義的一個(gè)普通(tōng)的約束，而不應成為是否享受優惠的重要依據。民間按照投資(zī)階段認定的VC、PE缺乏嚴格的邏輯，實操上更是難以執行。創業(yè)投資(zī)企業(yè)（基金）标準的不統一導緻政策(特别是優惠政策)在執行的時候很難落地。因此，國家急需盡快制定一套清晰認定創業(yè)投資(zī)及創業(yè)投資(zī)企業(yè)（基金）的标準。

（四）長期資(zī)本供給進入面臨較多制度阻礙

創業(yè)投資(zī)是一種長期投資(zī)，從最初介入初創企業(yè)到實現退出，一般需要5年-7年，這就需要大量長期資(zī)本的支持。創投行業(yè)長期資(zī)本的形成除了逐利的市場驅動(dòng)外，更重要的驅動(dòng)來自政策和(hé)制度的支持，包括政府的引導及貸款支持，特定資(zī)金的市場準入，創業(yè)投資(zī)市場的稅收優惠等。例如(rú)，美國《雇員退休金法案》允許養老金投資(zī)創投企業(yè)的制度改革，就為美國創投行業(yè)貢獻了三分之一的資(zī)本供給。

反觀國内，創投行業(yè)的長期資(zī)本非常少(shǎo)，養老金、捐贈基金、保險出資(zī)金額占比不超過5%，即使占比較大的政府引導基金也受諸多限制。首先，地方社保基金（養老金）進入不暢。在目前的制度下(xià)，地方社保基金不能直接投資(zī)股權，也不能委托專業(yè)基金管理機構進行投資(zī)，隻能委托全國社保基金理事會進行投資(zī)。其次，銀行、保險資(zī)金通(tōng)道受阻。2018年發布的“資(zī)管新規”對資(zī)管産品嵌套、資(zī)金池等進行了嚴格限制，加上銀行、保險按年度進行考核的制度，極大的阻礙了銀行、保險資(zī)金進入股權市場的通(tōng)道。再次，政府引導基金限制過多。一是返投比例過高，多數引導基金都會要求創投基金必須滿足一定的返投比例；二是行政幹預多，有些引導基金會要求享有投委會表決權或一票否決權，且需要相關(guān)部門審批創投基金的投資(zī)流程，造成外行管内行的尴尬局面；三是受地方财政收支預算、政府出資(zī)管理辦法的修訂等影響而存在較大不确定性。

（五）創投行業(yè)的稅收體系不合理

逐利是資(zī)本的天性，稅收體系的合理性是社會資(zī)本進入創投行業(yè)的重要考量因素。美國通(tōng)過合理的稅收核算體系、15%的資(zī)本利得稅率以及投資(zī)期超過5年免稅的優惠政策等，使得大量社會資(zī)本願意進入創業(yè)投資(zī)領域并獲得可(kě)觀的回報。

反觀我國，創投行業(yè)的稅收體系較不合理。一是所得稅相較美國稅負偏重。對于公司制創投企業(yè)（基金）以及有限合夥制創投企業(yè)的法人投資(zī)者取得的股權轉讓收入，均需按照25%的企業(yè)所得稅率進行繳納；對于有限合夥制創投企業(yè)的自然人投資(zī)者取得的紅利所得按照20%的所得稅率繳納，取得的股權轉讓收入雖然有兩種納稅方式可(kě)供選擇，但實際執行效果卻遠(yuǎn)超20%。二是對不同組織形式、不同納稅主體的整體平衡性不足。例如(rú)，創投機構追求價值投資(zī)，屬于長期投資(zī)行為、風險更高，稅負卻明顯高于短(duǎn)期投資(zī)的二級證券市場；對于公司制創投企業(yè)，個(gè)人LP存在雙重征稅，法人LP不需繳納兩道所得稅。三是征稅方式未充分考慮行業(yè)長期性和(hé)風險性特征。例如(rú)，有限合夥制創投企業(yè)采取“先分後稅”的原則由各合夥人納稅。不管分紅與否，隻要基金有所得，則各合夥人應就合夥協議約定的利潤分配比例按比例繳納相應所得稅。這顯然沒有考慮到基金長期性和(hé)高風險，需留存一定的利潤用以對沖以後的風險；再比如(rú)，基金合夥人虧損彌補制度不健全，包括基金法人合夥人的虧損與盈利不能互抵、虧損彌補年限最長不得超過五年、虧損認定條件苛刻等。四是創投企業(yè)稅收優惠政策力度小，政策受益面窄。當前的核心稅收優惠政策是投資(zī)未上市中(zhōng)小高新技術(shù)企業(yè)和(hé)初創科技型企業(yè)可(kě)按投資(zī)額的70%抵扣應納稅所得額。與美國相比，優惠力度顯然不足，美國的優惠政策包括投資(zī)期限超過5年免除所得稅、符合一定條件的創業(yè)投資(zī)取得的收益60%免稅、40%減半征收。此外，由于中(zhōng)小高新和(hé)初創科技型企業(yè)認定條件多、門檻高，符合條件的抵扣額度非常有限。

三、促進我國創投行業(yè)高質量發展的建議

我國創投行業(yè)發展到今天，體制機制已基本形成，體量規模也初成氣候。然而在法律地位、統領性制度、創投标準、資(zī)本供給以及稅收體系等方面依然存在一些制約行業(yè)發展的制度性障礙。因此，提出如(rú)下(xià)相關(guān)建議。

（一）充分認識創業(yè)投資(zī)法律地位和(hé)行業(yè)特性

可(kě)以參照國外經驗，立法明确創投與創投基金的标準、規範與監管政策，提升創業(yè)投資(zī)法律位階。進一步修訂和(hé)升格《創業(yè)投資(zī)企業(yè)管理暫行辦法》（發改委2005年第39号令）、“創投國十條”的法律位階，形成行政法規，必要時出台“創業(yè)投資(zī)促進法”，将各部門的分工以法律的形式落實下(xià)去。

成立跨部門的創投發展領導小組，打破當前行業(yè)監管部門多頭、利益分割、各自為政的僵局，通(tōng)過頂層設計，系統性地協調優化各部門扶持政策。政策制定要區分創投行為和(hé)創投基金，國家應鼓勵創業(yè)投資(zī)行為，有專業(yè)能力、有風險承受能力的企業(yè)和(hé)個(gè)人都可(kě)以是鼓勵的對象。政策層面，國家可(kě)以通(tōng)過風險補貼、獎勵、減稅等形式對創業(yè)投資(zī)行為進行鼓勵和(hé)支持。

同時，對于需要對外募集資(zī)金的創投基金，應強化政策的監管和(hé)指引。嚴格規定創投基金不能對外公開募集，明确GP（基金管理人）必須對LP（基金出資(zī)人）承擔信義義務；強化行業(yè)自律建設，在GP層面，組建創投機構行業(yè)協會進行規範和(hé)自律，在LP層面，組建LP協會制定基金規範運作指引。

（二）完善創業(yè)投資(zī)及創業(yè)投資(zī)基金定義和(hé)标準

首先，明确創業(yè)投資(zī)（VC）是私募股權投資(zī)(PE)的子(zǐ)概念而非平行概念。私募股權投資(zī)的對象應均為未上市企業(yè)，根據未上市企業(yè)的發展階段，可(kě)以分為種子(zǐ)期、初創期、早中(zhōng)期、成長期、成熟期等；我們應明确創業(yè)投資(zī)的對象僅限于成長期及之前階段的未上市企業(yè)，其中(zhōng)，天使投資(zī)的對象僅限于種子(zǐ)期階段的企業(yè)。

其次，明确創業(yè)投資(zī)基金為主要從事創業(yè)投資(zī)業(yè)務的私募股權投資(zī)基金，即投資(zī)對象主要為成長期及之前階段的未上市企業(yè)（簡稱“合格投資(zī)對象”），且參照美國的做法，規定創業(yè)投資(zī)基金投向合格投資(zī)對象的資(zī)本比重不低于60%。需要強調的是，關(guān)于投資(zī)對象的約定以及投向合格投資(zī)對象的資(zī)本比重隻能作為創業(yè)投資(zī)企業(yè)（基金）定義的必要條件，該必要條件是指導創業(yè)投資(zī)基金規範運作的一個(gè)基本約束。

再次，優化和(hé)完善關(guān)于“初創期、早中(zhōng)期、成長期、成熟期”等企業(yè)各個(gè)發展階段的界定。當前流行的“522”、“355”标準存在兩個(gè)缺陷：一是基本都是按照投資(zī)時點的财務指标來界定，然而，在當前的信用環境下(xià)，我們很難準确獲取投資(zī)時點創業(yè)企業(yè)的相關(guān)數據；二是充分未考慮各個(gè)行業(yè)的發展特點，僅按财務指标進行界定，很難準确區分不同行業(yè)企業(yè)所處的發展階段。因此，界定企業(yè)發展階段要充分考慮行業(yè)特點，同時要根據經濟、社會的發展适時調整。

（三）從制度上擴大創投行業(yè)資(zī)本供給

創投行業(yè)的資(zī)本供給是決定創業(yè)投資(zī)健康發展的根本性因素。美國創業(yè)投資(zī)的強大，源于其發達的資(zī)本供給體系和(hé)供給結構。我們應當擴大創投行業(yè)資(zī)本供給，優化創投行業(yè)投資(zī)人結構。從制度上鼓勵更多的社會資(zī)本進入創業(yè)投資(zī)領域。

一是允許地方養老金進入創業(yè)投資(zī)。我們可(kě)以借鑒美國《雇員退休收入保障法》的做法，同時參考全國社會保障基金的成功經驗，允許地方養老金直接進入創業(yè)投資(zī)，建議在部分地區試點養老金以不超過5%的資(zī)金配置于頭部創業(yè)投資(zī)機構。二是優化政府引導基金管理機制。中(zhōng)央及地方各級政府應轉變管理思路(lù)，鼓勵和(hé)引導設立市場化母基金，逐步替代地域化、行政化幹預較重的政府引導基金。三是優化“資(zī)管新規”，鼓勵和(hé)允許銀行、保險資(zī)金進入創業(yè)投資(zī)領域。四是助力優秀創投機構發行中(zhōng)長期低息債券。可(kě)考慮借鑒美國SBA的做法，通(tōng)過增信、擔保、貼息等方式，鼓勵、幫助優秀創投機構發行中(zhōng)長期（7-10年）債券獲取資(zī)金。五是允許優秀創投機構上市做大做強。可(kě)以借鑒黑石等巨頭發展經驗及美國先進監管理念，允許符合條件的優秀創投機構通(tōng)過IPO、并購重組或入選新三闆“精選層”等方式進入資(zī)本市場，獲取更多的永續資(zī)本和(hé)長線資(zī)金。

（四）構建符合創投行業(yè)特征的稅收體系

一是降低創投行業(yè)整體稅負。取消增值稅，引入資(zī)本利得稅，按照投資(zī)期限實施差異化稅率。投資(zī)期限越長稅率越低，以此來鼓勵各類投資(zī)人進入創投行業(yè)。建議投資(zī)期限不超過3年的項目按照25%的稅率征稅，3年以上5年以下(xià)的采用15%的稅率，投資(zī)期限超過5年的免征所得稅。另外，對于符合一定條件（比如(rú)投早、投小、投科技）的創業(yè)投資(zī)，在投資(zī)額70%抵扣應納稅所得額的基礎上，對其投資(zī)金額60%取得的收益免稅，其餘投資(zī)金額的收益按照上述差異化稅率執行。

二是優化稅收核算和(hé)征稅方式。根據經濟業(yè)務和(hé)經濟實質對真正的納稅主體進行核算和(hé)征稅，建議不論創業(yè)投資(zī)的組織形式如(rú)何，不論投資(zī)人是自然人還是法人，納稅主體均穿透至最終投資(zī)人。允許創投基金對可(kě)能損失的項目計提資(zī)産減值準備，并在稅前進行扣除，同時允許投資(zī)損失跨期抵扣。簡化項目虧損認定，借鑒美國經驗，除提供清晰稅務機關(guān)要求的合法證據外，允許創投機構出具書面聲明，承諾未來不從該投資(zī)中(zhōng)獲得任何收益，以此确認虧損。